中國新聞周刊記者：王詩涵
發(fā)于2025.1.20總第1173期《中國新聞周刊》雜志
近日，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)政府投資基金高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》(下稱《指導(dǎo)意見》)，圍繞政府投資基金發(fā)展的各方面，正式作出頂層設(shè)計。
“此次《指導(dǎo)意見》是繼2015年財政部出臺《政府投資基金暫行管理辦法》10年后，又一個系統(tǒng)性發(fā)布的文件，且層級更高；也是落實去年6月國辦發(fā)布《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的若干政策措施》(‘創(chuàng)投17條’)的具體實施細(xì)則?！敝袊顿Y協(xié)會副會長、創(chuàng)投委會長沈志群告訴《中國新聞周刊》。
近年來，出資比重和主導(dǎo)性越來越強的國資與市場化機構(gòu)之間的利益不一致性加劇?！吨笇?dǎo)意見》在明確政府投資基金的定義、定位的基礎(chǔ)上，強調(diào)厘清政府與市場邊界，要求政府投資基金與管理人提升專業(yè)化、市場化的運作水平。
此外，《指導(dǎo)意見》也有超出行業(yè)預(yù)期的表述?！安灰哉猩桃Y為目的設(shè)立政府投資基金”的提出，在基金投資已普遍成為地方招商引資工具、出現(xiàn)同質(zhì)化競爭等問題的當(dāng)下，要求地方重新理解政府投資基金與“招商引資”的關(guān)系。
解決“邊界不清”
近一年來，“創(chuàng)業(yè)投資”高頻次出現(xiàn)在高層會議討論中。
2023年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會議首次提出“鼓勵發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資、股權(quán)投資”。2024年3月，國務(wù)院政府工作報告重申“鼓勵發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資、股權(quán)投資，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)投資基金功能”；4月，中央政治局會議明確提出“積極發(fā)展風(fēng)險投資，壯大耐心資本”；6月，國務(wù)院辦公廳發(fā)布“創(chuàng)投17條”；9月的國常會研究促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的有關(guān)舉措，12月的國常會則研究促進(jìn)政府投資基金高質(zhì)量發(fā)展政策舉措。
“但此前的表述以‘鼓勵’‘支持’等原則性表述居多，亟需落地和提高可操作性?！盠P投顧創(chuàng)始人國立波告訴《中國新聞周刊》，行業(yè)確實到了需要對政府投資基金進(jìn)一步完善立法、做頂層架構(gòu)設(shè)計的時間點。
政府投資基金是各級政府通過預(yù)算安排，單獨出資或與社會資本共同出資設(shè)立，采用股權(quán)投資等市場化方式，引導(dǎo)各類社會資本支持相關(guān)產(chǎn)業(yè)和領(lǐng)域發(fā)展及創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的投資基金。
政府投資基金并非新鮮事物，然而，行業(yè)生態(tài)近年來發(fā)生了巨大的調(diào)整：在全球私募股權(quán)市場募資額收縮、部分美元LP(有限合伙人)退出的背景下，國資LP發(fā)揮了逆周期調(diào)節(jié)作用，在創(chuàng)投生態(tài)中的出資占比和地位不斷提升，百億級甚至千億級政府投資基金陸續(xù)成立。
與此同時，招商引資在近年來成為政府投資基金發(fā)展的主導(dǎo)目標(biāo)。通過“基金招商”，地方政府能撬動更多社會資本投向地方戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)，通過出資換取被投企業(yè)的返投和落地。
這使得政府與市場的邊界越來越不清晰。一方面，國資LP“既要又要”，既有政策上的目標(biāo)約束，也有市場收益的訴求。一位GP(基金管理人)人士告訴《中國新聞周刊》，有國資LP會要求GP優(yōu)先向其分配收益，確保其先回本；有時也會不斷向GP提要求，哪怕是協(xié)議中不存在相應(yīng)條款。
有國資LP對能否為本地招引項目設(shè)立相應(yīng)考核，并分階段出資，如果GP無法完成返投指標(biāo)，就可能不再出資；也有國資LP要求GP先招引來一個項目，再考慮出資。
甚至有國資LP“越位”，干預(yù)投資決策，希望掌控GP或基金投向?！皣Y‘下場’做GP更方便與被投方談條件?！币晃簧镝t(yī)藥賽道資深投資人舉例稱，自己作為GP投資的某家創(chuàng)新藥公司，在與其他地方政府接洽1億元投資的時候，被國資LP要求將數(shù)條產(chǎn)品線之一在當(dāng)?shù)芈涞亍?/p>
非市場化的做法曾導(dǎo)致亂象。2023年4月，曾于2012年至2018年任江蘇省財政廳廳長的劉捍東被查，他曾兼任江蘇省政府投資基金管理辦公室主任，擔(dān)任過該基金秘書處處長的項林也在同年8月底被查。據(jù)熟悉相關(guān)情況的人士透露，當(dāng)時有眾多GP人士配合調(diào)查。
“之前他們像‘撒胡椒面’一樣出資眾多子基金，其中有一些GP是關(guān)系戶。”有蘇南GP人士告訴《中國新聞周刊》，成立于2015年的江蘇省政府投資基金，未來會交給專業(yè)化的市場機構(gòu)運作。
深圳福田引導(dǎo)基金總經(jīng)理汪云沾表示，政府引導(dǎo)基金需要建立一套非常完善的、市場化的子基金制度，為子基金遴選頭部的市場化GP，并對制度執(zhí)行到位；其次，國資LP需“盡力做好LP的本分”，除返投以外基本不對GP進(jìn)行要求?！白鐾顿Y的專業(yè)門檻非常高，必須減少對GP非正常的干擾或干涉。”
邊界不清的問題亟待解決。《指導(dǎo)意見》在總體要求中指出，“突出政府引導(dǎo)和政策性定位”；并明確政府投資基金的定位：聚焦重大戰(zhàn)略、重點領(lǐng)域和市場不能發(fā)揮作用的薄弱環(huán)節(jié)，吸引帶動更多社會資本。
“‘政策性定位’，意味著政府投資基金絕非一般的財務(wù)性、權(quán)益性投資，而是不以基金盈利為目的，以服務(wù)國家戰(zhàn)略、支持科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新為目標(biāo)的政策性投資。對‘引導(dǎo)’功能的強調(diào)，則提示政府投資基金的主要作用并非‘主導(dǎo)’，不能替代其他資金主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)科技創(chuàng)新?！鄙蛑救涸u價。
他進(jìn)一步解釋，“引導(dǎo)”有四個層面的含義。首先，明確了產(chǎn)業(yè)投資類基金的4個投向，即現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)、需改造提升的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)；其次，對于創(chuàng)業(yè)投資基金，引導(dǎo)其投早、投小、投長期、投硬科技；再次，發(fā)揮政府投資基金的放大效應(yīng)，引導(dǎo)各類社會資本、民間資本參與創(chuàng)業(yè)投資、產(chǎn)業(yè)投資；最后，要引導(dǎo)國有的實業(yè)企業(yè)、金融企業(yè)加入耐心資本的出資人隊伍。
此外，多位受訪專家提到，《指導(dǎo)意見》還有諸多表述都與厘清邊界相關(guān)，例如“按照市場化、法治化、專業(yè)化原則規(guī)范運作”“理順政府投資基金與管理人的關(guān)系”“充分尊重政府投資基金發(fā)展規(guī)律和項目投資特點”“優(yōu)化投資項目選擇機制，防止偏離政策目標(biāo)、與民爭利”“基金管理人原則上采取市場化方式遴選確定”“不以行政手段干預(yù)基金日常管理事務(wù)和具體項目投資決策”等等。
“在新備案的基金中，有80%以上資金來自國資和財政體系。這可能是一個階段性的結(jié)果，但絕不應(yīng)該成為常態(tài)?！敝袊嗣翊髮W(xué)財政金融學(xué)院副教授胡波告訴《中國新聞周刊》，政府投資基金需要考慮如何在運作過程中，通過制度和運作模式的設(shè)計，吸引和帶動社會資本投資。
重新理解“基金招商”
當(dāng)基金招商已經(jīng)成為地方招商的主流手段，《指導(dǎo)意見》第十七條的一則表述超出了行業(yè)的預(yù)期：“不以招商引資為目的設(shè)立政府投資基金?！?/p>
隨著招商引資愈發(fā)成為政府投資基金的主導(dǎo)目標(biāo)，除了出現(xiàn)“變形”操作的國資LP，GP也開始分化。《中國新聞周刊》了解到，有GP已經(jīng)成為政府招商引資部門的“外包員工”，在幫助地方政府招商引資的同時賺取管理費；有GP安排專人承擔(dān)招商引資工作，考核指標(biāo)也僅與為政府提供招商引資服務(wù)有關(guān)，公司數(shù)據(jù)庫里會特別注明一家企業(yè)是否有去當(dāng)?shù)匕l(fā)展的想法。
返投、遷址往往是國資LP出于招商引資考慮的硬性要求。返投是指政府投資基金出資子基金后，要求子基金按照約定比例將一部分資金投向本地企業(yè)，1.5—2倍的返投比例是常態(tài)。遷址則是地方出資后對被投企業(yè)提出整體搬遷、在當(dāng)?shù)卦O(shè)立地區(qū)總部或分中心等要求。
這會帶來不少困境。被投企業(yè)的落地傾向往往取決于配套設(shè)施和產(chǎn)業(yè)鏈；不科學(xué)地遷址后，返投的壓力也隨之加劇?！氨热缯顿Y一家生物醫(yī)藥企業(yè)，如果當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)資源有限，缺少生物醫(yī)藥行業(yè)相關(guān)生產(chǎn)服務(wù)型企業(yè)，還要求返投1.5倍資金，怎么投？”前述生物醫(yī)藥投資人說。
為鼓勵GP完成返投任務(wù)、加速招商引資落地，許多國資LP將基金讓利與之直接掛鉤?！爸灰瓿煞低度蝿?wù)，可以將本金與利息之外的盈余全部獎勵給GP?！庇袩o錫GP人士表示。這也使得市場化GP在選擇合作的國資LP時，向產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)較為雄厚的地區(qū)傾斜，尤其是長三角與珠三角地區(qū)。
扎堆之后，“卷”成為必然結(jié)果。有長三角地區(qū)GP向《中國新聞周刊》感嘆，長三角的競爭已經(jīng)趨于“白熱化”?！拔覀円苍庥鲞^項目被搶，已經(jīng)談好價格后對方臨時加價。不過企業(yè)還是會優(yōu)先選擇政府信譽良好的地方落地，并非投資人提高兩三千萬元估值就能搶到項目?！?/p>
“通過股權(quán)投資‘挖’項目并不產(chǎn)生GDP，而只是讓GDP在不同地區(qū)間轉(zhuǎn)移，甚至在搬遷過程中還會有所損失?！彼寡?。
“競爭加劇后，部分被投企業(yè)的估值被抬到一個不合理的高水平，真正市場化、專業(yè)化的管理機構(gòu)疲于完成地方招商的任務(wù)。在個別地方，為了配合基金招商，無論項目是否可投資、投資價值和風(fēng)險幾何，只要被當(dāng)?shù)卮_定為重點招商項目，就要求基金必須投資?！焙▽Α吨袊侣勚芸分赋?。
政策信號正在叫停過度“內(nèi)卷”的現(xiàn)狀。沈志群指出，《指導(dǎo)意見》提出了兩個“防止”，一是防止重復(fù)投資和無序競爭；二是防止產(chǎn)能過剩和低水平重復(fù)建設(shè)。
國立波表示，盡管“不以招商引資為目的設(shè)立政府投資基金”只是一個導(dǎo)向性表述，但傳遞出重要的信號，也與2024年12月國家發(fā)展改革委印發(fā)《全國統(tǒng)一大市場建設(shè)指引(試行)》的相關(guān)表述相契合，存在通盤考慮。指引文件第四十六條指出，各地區(qū)不得強制要求經(jīng)營主體在本地登記注冊、設(shè)立子公司、分公司、分支機構(gòu)等，或者以在本地設(shè)立法人機構(gòu)、進(jìn)行產(chǎn)業(yè)配套、投資額納入統(tǒng)計等作為申請相關(guān)扶持政策、開展相關(guān)業(yè)務(wù)、享受相關(guān)補貼的前提條件。
此次《指導(dǎo)意見》進(jìn)一步指出，鼓勵取消政府投資基金及管理人注冊地限制；降低或取消返投比例。
此前已有新設(shè)基金大幅降低返投比例，去年，江西景德鎮(zhèn)國控產(chǎn)業(yè)母基金、寧波市天使投資引導(dǎo)基金提出0.6倍的返投比例，浙江省“專精特新”母基金甚至降低至0.4倍。
胡波表示，2024年，國家對全國統(tǒng)一大市場建設(shè)的工作力度有所加強。去年5月，國辦曾印發(fā)《關(guān)于規(guī)范招商引資行為促進(jìn)招商引資高質(zhì)量發(fā)展的若干措施》，《公平競爭審查條例》也于8月正式施行。
此前有業(yè)內(nèi)人士坦言，《公平競爭審查條例》施行后，“基金招商”被認(rèn)為是為數(shù)不多留下的“口子”，也能讓政府看到“回頭錢”。沈志群表示，未來，社會上流行的“由土地財政轉(zhuǎn)為股權(quán)財政”主張可能就不對了，“將來真正地方財政收入的增加，就是要靠政府投資基金帶動社會資本投資的項目的成功，而不是通過股權(quán)投資在基金里賺錢”。
“基金對招商引資有所作用，應(yīng)當(dāng)是基金運作的自然結(jié)果，而不是首要目標(biāo)。政府投資基金的運作，應(yīng)將政策目標(biāo)、商業(yè)可持續(xù)兩者相結(jié)合，不贊成完全不考慮商業(yè)可持續(xù)因素而對招引企業(yè)進(jìn)行基金投資?！焙◤娬{(diào)。
《指導(dǎo)意見》也回應(yīng)了政府投資基金近年來在區(qū)縣下沉的現(xiàn)狀，指出要“明確對基金設(shè)立的分級管理要求”“縣級政府應(yīng)嚴(yán)格控制新設(shè)基金”。
“2022年起，政府引導(dǎo)基金向區(qū)縣級下沉。其規(guī)模偏小，議價能力與撬動社會資本能力不如省、市級；經(jīng)濟(jì)財政實力較弱的區(qū)縣缺乏優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)帶動作用偏弱?！逼桨沧C券在一則研報中指出。
國立波表示，這一導(dǎo)向性非常明確，在科學(xué)化的評估下，未來基金管理能力薄弱的縣級政府投資基金就會慢慢退出，省內(nèi)基金的淘汰、優(yōu)化和調(diào)整值得期待，馬太效應(yīng)會持續(xù)加強。
市場近日的討論也出現(xiàn)了一些擔(dān)憂的聲音：地方政府如果不做基金招商，積極性會否受挫？地方政府把基金運作和招商引資完全隔離開能否真正實現(xiàn)？資源稟賦不發(fā)達(dá)、缺乏產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)的地區(qū)，招引項目的難度會否加重？感到“無所適從”怎么辦？
胡波表達(dá)了對這一表述被曲解的擔(dān)憂，“不應(yīng)排除基金客觀上對招商引資起到了助力的作用”。他舉例，正常的情況是，某地方政府將新能源汽車作為重點發(fā)展產(chǎn)業(yè)，并設(shè)立政府投資基金；對于符合基金投向的優(yōu)秀企業(yè)，無論本地企業(yè)或外地招引企業(yè)，符合基金投向，客觀上都可以進(jìn)行投資。從結(jié)果來看，最終也能助力招商引資?！瓣P(guān)鍵在于，基金的初衷并非招商引資，而是做大做強重點產(chǎn)業(yè)?！?/p>
近年來，行業(yè)的增量規(guī)模正持續(xù)收縮。據(jù)中國基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2024年1—11月，新通過備案的私募股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金規(guī)模分別為1247.7億元、952.0億元，合計2199.7億元。相較于2023年同期，合計規(guī)模數(shù)據(jù)已同比下滑35.5%；相較于2021年同期，規(guī)模水平已收縮至當(dāng)時的三分之一。
“新出政策在執(zhí)行落地的過程中，應(yīng)當(dāng)避免形成額外的收縮效應(yīng)?！吨笇?dǎo)意見》對一些方面提出了規(guī)范的意見和要求，但我個人理解，其本意是希望向市場傳遞一個積極的信號，對于政府投資基金持以鼓勵、支持的態(tài)度?！彼麖娬{(diào)。
探路“容錯機制”
在厘清邊界、統(tǒng)籌優(yōu)化布局的基礎(chǔ)上，《指導(dǎo)意見》對政府投資基金提出了更高的要求，強調(diào)要“提升專業(yè)化、市場化運作水平”。具體包括規(guī)范基金運作管理、優(yōu)化基金投資方式、充分發(fā)揮基金管理人作用、建立健全容錯機制、優(yōu)化基金發(fā)展環(huán)境等方面。
然而，許多做法仍然面臨實操落地難度大、具體細(xì)則待進(jìn)一步出臺、各部門共識尚未達(dá)成的難題。其中最受業(yè)界關(guān)注的，則是“鼓勵建立以盡職合規(guī)責(zé)任豁免為核心的容錯機制”。
以往，由于盡職免責(zé)和虧損容忍仍未形成明確的制度，國有資產(chǎn)流失的“追責(zé)”機制籠罩著政府投資基金和管理人。一方面，來自財政、審計、巡視、紀(jì)檢等多部門的多頭管理和問責(zé)，影響了政府投資基金的投資積極性；另一方面，由于無法滿足大規(guī)模政府投資基金的退出需求，去年也出現(xiàn)了GP不得不向被投企業(yè)發(fā)起訴訟的情況。
意識到這一問題的緊迫性，近一年，中央和各地政府在建立完善激勵容錯免責(zé)機制上已有提速。據(jù)LP投顧《2024年國有投資機構(gòu)激勵與盡職免責(zé)(容錯)機制調(diào)研報告》(下稱《報告》)，在受訪的133家機構(gòu)中，有約63%的機構(gòu)建立了盡職免責(zé)(容錯)機制，其中約49%將其納入了績效考核體系。
已建立機制的機構(gòu)提出了諸多免責(zé)情形，最常見的包括“程序合規(guī)且因不可抗力造成虧損可免責(zé)”“應(yīng)按照基金整個生命周期評定損益”“探索性創(chuàng)新造成虧損可免責(zé)”“較好實現(xiàn)政策目標(biāo)可免責(zé)”“政府基金100%投早投小造成虧損可免責(zé)”等。
也有地方將虧損容忍度進(jìn)行量化，提出可操作性的標(biāo)準(zhǔn)。例如，2023年初，安徽省政府提出合理設(shè)定省級政府投資基金參股的風(fēng)投創(chuàng)投子基金投資風(fēng)險容忍度，按照天使投資基金、風(fēng)險投資基金最高分別為80%和40%的投資損失允許率，對子基金整體收益進(jìn)行績效評價、審計評估。2024年，武漢提出在投資決策程序完善的前提下，參股基金中，主投武漢市種子期、初創(chuàng)期階段的虧損容忍率可達(dá)60%。深圳市則提出培育引導(dǎo)“大膽資本”“支持國資基金大膽試錯”。
“每一年都有新機構(gòu)主動建立機制，但容錯機制的可操作性、不同政府部門如何達(dá)成共識、審計層面是否參與，這些問題仍然需要進(jìn)一步解決?！弊鳛椤秷蟾妗钒l(fā)起方，國立波坦言。
仍有超半數(shù)的機構(gòu)認(rèn)為，不應(yīng)設(shè)置固定的虧損容忍率。而在表述上，無論是“容錯”還是“容虧”都仍有不準(zhǔn)確之處。“‘錯’字帶有較強的負(fù)面判定，把創(chuàng)新嘗試導(dǎo)致的失誤下結(jié)論為‘錯’，反而不利于鼓勵創(chuàng)新?！萏澛省绾慰茖W(xué)設(shè)定？同時也暗含對超出既定部分默認(rèn)追責(zé)的意味，差異化評定機制更加考驗政策制定者的智慧。”他說。
在盡職免責(zé)(容錯)機制的具體執(zhí)行過程中，《報告》指出，機構(gòu)也面臨政府相關(guān)部門認(rèn)同度較低、紀(jì)檢監(jiān)察部門缺乏認(rèn)同、缺乏第三方進(jìn)行系統(tǒng)評價、與政府相關(guān)部門制度存在沖突、申報程序復(fù)雜等問題。
此次國辦《指導(dǎo)意見》指出，要遵循基金投資運作規(guī)律，容忍正常投資風(fēng)險，優(yōu)化全鏈條、全生命周期考核評價體系，不簡單以單個項目或單一年度盈虧作為考核依據(jù)?！斑@一原則性條款在實操中落地難度比較大，需要期待后續(xù)實操細(xì)則出臺?！眹⒉ū硎尽?/p>
胡波也提示，不能片面強調(diào)“免責(zé)”，否則會走向另一個極端。以歌斐資產(chǎn)在“承興系”詐騙案的情形為例，2015年2月至2019年6月期間，承興控股及相關(guān)公司通過虛構(gòu)與蘇寧、京東的供應(yīng)鏈貿(mào)易，并以此為底層資產(chǎn)融資，騙取湘財證券、摩山保理、上海歌斐等多家金融機構(gòu)資金，實際造成上述機構(gòu)經(jīng)濟(jì)損失共計80余億元。然而，歌斐資產(chǎn)在被詐騙的過程中，存在明顯的盡調(diào)缺陷和投融資管理漏洞，包括未驗證合同真實性、高管受賄等。
“在實務(wù)中，評判管理人是否勤勉盡職，難以事先就制定完備的顯性規(guī)則。因此，政府投資基金也需主動參與基金治理，監(jiān)督和制衡管理人。管理人也需切實履行信義義務(wù)，加強自身能力建設(shè)?！彼f。
《指導(dǎo)意見》指出，政府部門可通過監(jiān)督投向、跟蹤投資進(jìn)度、委派觀察員等方式，促進(jìn)基金合規(guī)運作。母基金要加強對子基金投向、運作、財務(wù)等情況的監(jiān)督，強化盡職調(diào)查責(zé)任。
“出臺好的政策只是第一步，后面99步仍在于執(zhí)行。”胡波表示，《指導(dǎo)意見》印發(fā)后仍有大量需要落實的工作，財政部、發(fā)展改革委、中國證監(jiān)會都將會出臺相應(yīng)具體管理制度，各省也需要出臺本省政府投資基金的管理辦法。
《中國新聞周刊》2025年第3期
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