隨著經(jīng)濟(jì)潛在增長率下降以及要素成本結(jié)構(gòu)變化，中國“雙順差”格局正呈現(xiàn)新趨勢，國際收支狀況也將步入新常態(tài)，而這一切是理解未來中國宏觀政策的重要前提。
外管局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2014年上半年，中國國際收支雖然繼續(xù)呈現(xiàn)“雙順差”格局，但順差規(guī)模大幅收窄。其中，經(jīng)常項目順差805億美元，同比下降18%；資本和金融項目順差778億美元，下降34%。國際收支總順差1583億美元，同比下降27%，“順差”縮水影響國際收支平衡漸成一種“新常態(tài)”。
毋庸置疑，一直以來中國巨額貿(mào)易順差與其在全球價值鏈的分工密切相關(guān)。上世紀(jì)90年代以來，亞洲區(qū)域內(nèi)貿(mào)易比重迅速上升，東亞地區(qū)形成了以中國為核心與發(fā)達(dá)國家形成貿(mào)易順差、與東盟和日本等地區(qū)形成貿(mào)易逆差的三角貿(mào)易模式。相應(yīng)地，中國外匯儲備也從2006年突破1萬億大關(guān)，到2009年突破2萬億，2011年突破3萬億，2014年接近4萬億，年均增長率超過30%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過同期GDP和進(jìn)出口貿(mào)易總額的增長速度。
然而，當(dāng)前中國內(nèi)部要素結(jié)構(gòu)正在發(fā)生重大改變，外貿(mào)長期雙順差格局有所轉(zhuǎn)變。一直以來，高儲蓄率意味著較快的資產(chǎn)或財富積累，但是未來隨著中國人口老齡化進(jìn)程的加速，國內(nèi)高儲蓄狀況將有根本性改變，這將使原來的儲蓄-順差-貨幣擴(kuò)張的循環(huán)被逆轉(zhuǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致貨幣擴(kuò)張源頭消失，中國長期以來為美國提供低廉的融資時代也將趨于結(jié)束。數(shù)據(jù)顯示，中國經(jīng)常賬戶盈余已從2007年占國內(nèi)生產(chǎn)總值峰值的10%降至2013年的2.1%，較2012年下降0.5個百分點，為9年來最低水平。就經(jīng)常項目內(nèi)部結(jié)構(gòu)而言，一般貨物貿(mào)易順差萎縮的趨勢已經(jīng)大大超過服務(wù)貿(mào)易逆差、投資收益逆差的增長趨勢，未來經(jīng)常項目順差逐步收窄，甚至出現(xiàn)逆差也不可避免。
經(jīng)常項目與資本金融項目之間比例關(guān)系也正在發(fā)生改變。經(jīng)常項目順差形成的是權(quán)益性資產(chǎn)，是積累下來的國際凈財富。資本和金融項目形成的是債務(wù)性資產(chǎn)，如外資流入等。近兩年，中國經(jīng)常項目順差占比下降，而資本和金融項目順差占比上升，2013年資本與金融賬戶順差對外匯儲備增長的貢獻(xiàn)，已經(jīng)顯著超過了經(jīng)常賬戶順差，這意味著儲備資產(chǎn)當(dāng)中的負(fù)債部分增加。
去年中國成為對外凈投資國家，資本項目已經(jīng)出現(xiàn)逆差。今年二季度，“資本和金融項目”下的“其他投資”就顯示凈流出695億美元。外匯局公布的9月結(jié)售匯數(shù)據(jù)甚至出現(xiàn)了銀行代客結(jié)售匯和自身結(jié)售匯的“雙逆差”，凸顯美元升值背景下銀行和企業(yè)結(jié)匯意愿的顯著下降。
由此可見，“雙順差”格局的改變可能導(dǎo)致外匯占款進(jìn)入增長放緩，甚至下降的“新常態(tài)”，貨幣政策由此而作系統(tǒng)性調(diào)整。除了短期內(nèi)，SLF（常備借貸便利）、PSL（抵押補(bǔ)充貸款）以及MLF（中期借貸便利）等結(jié)構(gòu)性貨幣工具創(chuàng)新性使用，中長期可以考慮在不增加基礎(chǔ)貨幣供給的情況下，進(jìn)一步優(yōu)化央行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模與結(jié)構(gòu)，從央行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方，把外匯資產(chǎn)置換給財政部，獲得政府債券，逐步通過財政資金接盤外匯儲備，使得基礎(chǔ)貨幣發(fā)行更多地由貨幣政策目標(biāo)決定而非由對沖外匯儲備的外匯占款來決定，以此對沖風(fēng)險。