清華大學(xué)18萬字股災(zāi)報(bào)告：暴跌元兇不是股期指

 

　　本次資金市，證監(jiān)會由于不能對場內(nèi)場外的融資行為實(shí)行統(tǒng)一監(jiān)管，因而難以有效知道這個(gè)階段股市發(fā)展當(dāng)中的狀況，當(dāng)處置風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，也難以拿出更加有效和準(zhǔn)確的調(diào)控手段。

 

　　第二，多空機(jī)制不均衡，失去了市場自我平衡的能力，造成單邊上揚(yáng)局面，急漲之下必有暴跌。中國交易制度的設(shè)計(jì)鼓勵(lì)做多，抑制做空，融資容易融券難，融資規(guī)模占融資融券余額的比例不足1%。在國外的市場上，起碼要占到30%以上，這樣的一個(gè)單邊機(jī)制，造成了市場容易漲，而急漲之后必然會有急跌。

 

　　股指期貨沒有很好地發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)管理的功能，投資者難以有效對沖現(xiàn)貨市場未來的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。在股票市場上，股票的波動(dòng)是常情，如果要有多空制約機(jī)制，就會減少劇烈的上和劇烈的下，會減少波動(dòng)的幅度。

 

　　第三，股市缺乏有效的熔斷機(jī)制。目前的漲跌停板制度在一定程度上影響了市場出清，在對沖工具有限的情況下，造成大面積停牌，導(dǎo)致流動(dòng)性喪失。

 

　　第四，新股發(fā)行制度的缺陷，造成大新資金樂此不疲，而全額凍結(jié)資金的新股發(fā)行制度對股市交易產(chǎn)生短期沖擊。

 

　　第五，除此之外，中國投資者結(jié)構(gòu)不合理，散戶化傾向嚴(yán)重，追漲殺跌。在股市上缺少有效的現(xiàn)金分紅機(jī)制，導(dǎo)致了過度的投機(jī)行為，以及上市公司治理和行為規(guī)范不完善，造成市場交易行為的扭曲。在這一輪的股市波動(dòng)當(dāng)中，媒體言論助推牛市思維，媒體未在輿論監(jiān)督和市場凈化中發(fā)揮應(yīng)有的作用。

 

　　下面我重點(diǎn)講這個(gè)問題，就是加強(qiáng)制度建設(shè)，防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)。既然我們從這次股市的波動(dòng)當(dāng)中，看到了一些制度缺陷，今后該怎么辦呢？第一、要加快《證券法》的修改，為資本市場的發(fā)展奠定法制基礎(chǔ)。資本市場是一個(gè)直接以融資為本的市場，退出執(zhí)行注冊制，完善股票發(fā)行各相關(guān)方責(zé)任，明確上市公司、律師事務(wù)所、會計(jì)師事務(wù)所各自的責(zé)任，我們要以投資者人數(shù)的多少、投資者適當(dāng)性的原則來決定信息披露的要求，區(qū)分不同層次的市場。

 

　　第二、構(gòu)建中國多層次資本市場。

 

　　第三、加強(qiáng)投資者的保護(hù)。從嚴(yán)格信息披露，規(guī)范上市公司行為，強(qiáng)調(diào)現(xiàn)金分紅，完善投資者法律救濟(jì)的渠道方面，進(jìn)一步保護(hù)投資者。

 

　　推動(dòng)證券行業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展，對證券經(jīng)營活動(dòng)實(shí)行牌照式的管理，以適合綜合經(jīng)營的趨勢，在核心業(yè)務(wù)方面，要實(shí)現(xiàn)法人經(jīng)營。對于證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)，在經(jīng)營核心業(yè)務(wù)時(shí)要持法人牌照，但是對于其它的圍繞著證券業(yè)的單向業(yè)務(wù)，可以持單項(xiàng)牌照業(yè)務(wù)經(jīng)營。簡政放權(quán)，加強(qiáng)事中事后監(jiān)督，加強(qiáng)執(zhí)行力度，加強(qiáng)對虛假信息、欺詐發(fā)行、內(nèi)幕交易，價(jià)格操縱等違法行為的處罰力度?！蹲C券法》已經(jīng)在今年4月進(jìn)入了全國人大常委會一次審議，今后應(yīng)該在總結(jié)本次股市波動(dòng)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，加快推進(jìn)證券法的修訂。

 

　　按照機(jī)構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管，也就是行為監(jiān)管，相結(jié)合的原則和宏觀審慎管理與微觀審慎相協(xié)調(diào)的原則，構(gòu)建與現(xiàn)代金融市場相適應(yīng)的框架。機(jī)構(gòu)監(jiān)管著眼于微觀審慎，關(guān)注機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入條件，風(fēng)險(xiǎn)控制和市場退出。功能監(jiān)管著眼于金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)、交易的合規(guī)性，相同法律關(guān)系的產(chǎn)品，要遵循相同的監(jiān)管原則，由同一監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)行統(tǒng)一監(jiān)管，這既有利于金融機(jī)構(gòu)控制風(fēng)險(xiǎn)，又有利于維護(hù)市場公平、公正交易，做到合適的產(chǎn)品賣給合適的人，更好地保護(hù)投資人。

 

　　十八屆五中全會的公報(bào)公開了之后，大家都看到了，要建立適應(yīng)現(xiàn)代金融市場的監(jiān)管框架的提法，于是金融監(jiān)管體制的改革問題，受到了大家的關(guān)注。我認(rèn)為，在考慮金融監(jiān)管體制的時(shí)候，不能夠簡單地考慮把監(jiān)管當(dāng)局合在一起，好像就可以解決問題了。實(shí)際上不是這樣的，我們應(yīng)該看到，銀行、證券、保險(xiǎn)、信托都有不同的功能，這些不同的功能，要按照他們的特點(diǎn)來實(shí)行分別的監(jiān)管。銀行是接受存款、辦理結(jié)算業(yè)務(wù)，通過貸款方式以自身信用實(shí)現(xiàn)間接融資的機(jī)構(gòu)。證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)是直接融資的中介平臺。信托業(yè)憑借自身專業(yè)與忠誠待客進(jìn)行資產(chǎn)管理。保險(xiǎn)業(yè)在大數(shù)法則的基礎(chǔ)上為出險(xiǎn)客戶提供經(jīng)濟(jì)補(bǔ)充。這四種行業(yè)功能不會混淆的，也不可能混在一起。應(yīng)該秉承不同的監(jiān)管原則，監(jiān)管的問題不是簡單合并能夠解決的，關(guān)鍵的問題是要轉(zhuǎn)變理念，理順機(jī)制。

 

　　轉(zhuǎn)變理念當(dāng)中，主要轉(zhuǎn)變哪些方面的理念呢？第一、統(tǒng)一對金融產(chǎn)品本質(zhì)的認(rèn)識。我們現(xiàn)在監(jiān)管的混亂出在我們對很多金融產(chǎn)品的本質(zhì)認(rèn)識的不統(tǒng)一上。這一次資本市場的波動(dòng)，場內(nèi)場外的配資行為，不能得到有效的監(jiān)管，很容易的一個(gè)原因是對證券的定義認(rèn)識不一致，因而難以讓證監(jiān)會實(shí)行統(tǒng)一監(jiān)管。我們擴(kuò)展證券的定義，有利于市場創(chuàng)新和打擊非法證券活動(dòng)。什么叫證券？證券就是一個(gè)收益的憑證，這種收益憑證代表了一定的財(cái)產(chǎn)權(quán)益，可以分割，可以轉(zhuǎn)讓，或者交易，它是一種憑證或者是投資者的合同。按照這樣的一種定義來看，我們現(xiàn)在市場上的被大家樂此不疲到處都在辦的理財(cái)業(yè)務(wù)，其本質(zhì)是一種證券業(yè)務(wù)，因此，所有的理財(cái)產(chǎn)品都具備一個(gè)把資金匯集在一起，由理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)售方進(jìn)行管理，為投資者收益進(jìn)行投資，由投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而管理人只收取管理費(fèi)，這樣一個(gè)特點(diǎn)。它是典型的資金信托，而這種資金信托由于份額化，由于可以交易，所以，它本身就是一個(gè)證券，應(yīng)該由證監(jiān)會實(shí)行統(tǒng)一的監(jiān)管。但是長期以來我們對理財(cái)產(chǎn)品的本質(zhì)認(rèn)識，沒有獲得統(tǒng)一，因而在理財(cái)這個(gè)市場上，有銀政保三監(jiān)會分割監(jiān)管，造成了市場的混亂。第一個(gè)要轉(zhuǎn)變的理念，就是要統(tǒng)一對金融產(chǎn)品本質(zhì)的認(rèn)識。

 

　　第二、我們要破除地盤意識，才能在金融業(yè)實(shí)行功能監(jiān)管，在資本市場上實(shí)行統(tǒng)一監(jiān)管。我們現(xiàn)在實(shí)行的基本上是機(jī)構(gòu)監(jiān)管，監(jiān)管當(dāng)局把自己管的機(jī)構(gòu)，自己管的行業(yè)視為自己的地盤，在自己的管轄機(jī)構(gòu)想做別人業(yè)務(wù)的時(shí)候，往往采取一種鼓勵(lì)的態(tài)度，但是當(dāng)別的機(jī)構(gòu)做我所監(jiān)管范圍內(nèi)的業(yè)務(wù)時(shí)，就有各種各樣的阻擋，于是市場非常痛苦，一項(xiàng)業(yè)務(wù)開展要拜好幾個(gè)衙門，長時(shí)間不能夠決策，這也是大家想把三監(jiān)會合起來呼聲較高的原因。但我認(rèn)為，不是三監(jiān)會合在一起了，這個(gè)矛盾就解決了，而是我們要在金融產(chǎn)品的本質(zhì)上獲得統(tǒng)一的認(rèn)識，我們要克服監(jiān)管方面的地盤意識，真正實(shí)行功能監(jiān)管。如果能夠落實(shí)這樣的理念，我們在資本市場上，也才可能實(shí)行統(tǒng)一的監(jiān)管。

 

　　第三、要確立央行在金融業(yè)中的主導(dǎo)地位。為了維護(hù)穩(wěn)定的貨幣環(huán)境，有效傳遞貨幣政策，中央銀行應(yīng)該對存款類金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行審慎監(jiān)管，中央銀行最后決定貸款人的功能，決定了必須以中央銀行為主體，構(gòu)建審慎管理框架，為有效化解金融風(fēng)險(xiǎn)，要統(tǒng)一宏觀審慎與微觀審慎的監(jiān)管，并加強(qiáng)對金融基礎(chǔ)設(shè)施的監(jiān)管和組織實(shí)施金融業(yè)綜合統(tǒng)計(jì)。危機(jī)之后，各國的中央銀行加強(qiáng)了對金融機(jī)構(gòu)的審慎監(jiān)管，系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，基本上都集中在了中央銀行的監(jiān)管之下，為什么要采取這樣的變革？就是因?yàn)橹醒脬y行是最后的貸款人，是市場流動(dòng)性的最后的提供者，如果他事先不了解金融機(jī)構(gòu)的情況，如果沒有對市場金融信息的全面掌握，難以及時(shí)有效地做出決策，會延誤時(shí)機(jī)，會措施不當(dāng)，因而，在金融業(yè)當(dāng)中確立中央銀行的主導(dǎo)地位，不是行政的高低問題，是金融業(yè)的功能決定的。

 

　　關(guān)于監(jiān)管體制，世界上有各種各樣的模式，應(yīng)該說沒有任何一個(gè)模式是最優(yōu)的，它取決于各國的國情，還存在著路徑依賴的問題，任何一個(gè)監(jiān)管體制，都不可能推倒重來，只能在原來的監(jiān)管體制下不斷地總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)加以完善。但是在完善金融監(jiān)管體制的過程當(dāng)中，金融的邏輯必須是清楚的，監(jiān)管的理念必須是清晰的，要準(zhǔn)確地劃清政府與市場的邊界，在這樣三個(gè)前提下，結(jié)合各國的具體實(shí)踐，才能夠提出一個(gè)好的監(jiān)管體制改革的方案。也就是說，要遵循金融的邏輯，要厘清監(jiān)管的理念，要?jiǎng)澢逭c市場的邊界，在這三個(gè)原則下，才能有共同討論問題的前提，才能有效建立防范監(jiān)管體制。謝謝！

 

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