全球場(chǎng)外市場(chǎng)改革曲折中走向深化巨大障礙待除

　　今年9月份是雷曼兄弟破產(chǎn)事件六周年，也是二十國集團(tuán)(G 20)匹茲堡峰會(huì)提出全球場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)改革五周年。剛剛結(jié)束不久的G 20財(cái)長和央行行長會(huì)議上透露出的信息顯示，經(jīng)過數(shù)年曲折的談判，包括全球場(chǎng)外市場(chǎng)改革的全球金融監(jiān)管改革的許多工作已經(jīng)取得進(jìn)展，場(chǎng)外市場(chǎng)改革正在走向深化。

　　從政策制定走向?qū)嵤?/p>

　　上個(gè)月在凱恩斯結(jié)束的G 20財(cái)長和央行行長會(huì)議上，與會(huì)者審議了金融監(jiān)管改革進(jìn)展，其中一項(xiàng)是要求各國金融監(jiān)管當(dāng)局進(jìn)一步推進(jìn)落實(shí)場(chǎng)外衍生品改革，要求金融穩(wěn)定理事會(huì)在布里斯班峰會(huì)前在四個(gè)領(lǐng)域完成金融監(jiān)管改革，其中之一就是加強(qiáng)衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的安全性。官員曾表示，有信心在11月的峰會(huì)前，就場(chǎng)外衍生品監(jiān)管等問題達(dá)成協(xié)議。

　　2008年金融危機(jī)凸顯了全球金融體系在運(yùn)行機(jī)制、監(jiān)管模式等方面面臨的挑戰(zhàn)，改革成為各國監(jiān)管當(dāng)局的共同議題。加強(qiáng)金融系統(tǒng)的監(jiān)管安排、搭建國際金融防火墻成為G 20的一項(xiàng)重要任務(wù)。

　　2009年9月24-25日的G 20匹茲堡峰會(huì)上《匹茲堡峰會(huì)聯(lián)合聲明》達(dá)成了改革國際金融監(jiān)管體系的共識(shí)。場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)透明度的缺失是危機(jī)后關(guān)注的重點(diǎn)。期間，原本不是十分引人注目的中央對(duì)手方清算(C C Ps)的地位也空前高漲。盡管當(dāng)時(shí)沒有就具體的措施達(dá)成一致，也沒有制定一個(gè)時(shí)間表，但各成員國承諾采取各自的措施和時(shí)間表，并進(jìn)而形成國際標(biāo)準(zhǔn)，場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的改革被提上了議事日程。各國在會(huì)議上除了承諾改進(jìn)場(chǎng)外交易金融衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管，還明確提出所有標(biāo)準(zhǔn)化的場(chǎng)外衍生品，只要適合，都要在交易所或電子平臺(tái)進(jìn)行交易，并通過中央對(duì)手方進(jìn)行清算。

　　時(shí)隔五年，在凱恩斯財(cái)長和央行行長會(huì)議上，官員們認(rèn)為，G 20在匹茲堡峰會(huì)要求的減少市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、提高金融市場(chǎng)透明度、提高金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施彈性等方面已經(jīng)做了很多工作。歷經(jīng)五年的改革后，在標(biāo)準(zhǔn)逐漸完善的情況下，G 20已經(jīng)準(zhǔn)備好從改革的政策制定轉(zhuǎn)向政策實(shí)施。危機(jī)后成立的金融穩(wěn)定理事會(huì)以后將專注于新監(jiān)管規(guī)則的細(xì)節(jié)方面，設(shè)定實(shí)施政策的時(shí)間表，掌控實(shí)施的進(jìn)程。從2015年起，金融穩(wěn)定理事會(huì)還將開始提交關(guān)于監(jiān)管改革實(shí)施和影響的年度報(bào)告。與此同時(shí)，G 20在金融改革方面的分工將主要處理更高層次的問題，包括金融體系可能發(fā)生何種結(jié)構(gòu)性變化、開發(fā)新的標(biāo)準(zhǔn)是否適宜等，此外還需要在金融改革和經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間尋求平衡。

　　金融穩(wěn)定理事會(huì)此前的一份報(bào)告稱，自2013年9月以來，場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)改革已取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。大部分G 20峰會(huì)承諾領(lǐng)域的主要國際政策和標(biāo)準(zhǔn)已完成終稿，大多數(shù)監(jiān)管轄區(qū)已完成各自立法框架下的必要改革，并進(jìn)入制定細(xì)則或細(xì)則生效階段，市場(chǎng)參與者也開始更多使用集中清算設(shè)施。

　　在金融監(jiān)管方努力推進(jìn)場(chǎng)外市場(chǎng)改革的同時(shí)，大型金融機(jī)構(gòu)也在謀求變革。外媒近日?qǐng)?bào)道透露，包括瑞士信貸和高盛在內(nèi)的全球18家主要銀行同意對(duì)衍生品交易規(guī)則做出調(diào)整，以規(guī)范交易總額高達(dá)700萬億美元的衍生品市場(chǎng)，避免類似雷曼時(shí)刻的再度出現(xiàn)。國際互換和衍生品協(xié)會(huì)將在未來幾日宣布規(guī)則的調(diào)整，新規(guī)則的執(zhí)行時(shí)間將從2015年1月開始。協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)，全球最大的機(jī)構(gòu)投資者可望于明年加入這一框架。

　　各領(lǐng)域進(jìn)度不同

　　匹茲堡峰會(huì)上曾提出衍生品市場(chǎng)監(jiān)管改革的四項(xiàng)目標(biāo)，分別是：1.標(biāo)準(zhǔn)化的場(chǎng)外衍生品應(yīng)在電子化平臺(tái)交易；2 .向交易報(bào)告庫報(bào)告場(chǎng)外衍生品合約；3.實(shí)現(xiàn)中央對(duì)手方清算；4非集中清算衍生品合約要接受更高的資本要求。

　　自2013年9月以來，各國改革進(jìn)展主要集中在交易報(bào)告制度和資本要求兩方面，在利率與信用衍生品兩個(gè)領(lǐng)域的集中清算增長態(tài)勢(shì)良好。

　　為了解決證券監(jiān)管者和央行致力于保護(hù)中央清算對(duì)手方，而銀行只關(guān)注保護(hù)銀行這種割裂和互相踢皮球的問題，巴塞爾銀行業(yè)監(jiān)管協(xié)會(huì)(BC BS)和國際證券監(jiān)管組織(IO SCO )、支付和市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施委員會(huì)(CPM I)進(jìn)行了充分的合作來管理銀行在C C Ps的敞口，以確保不把風(fēng)險(xiǎn)再拋回銀行體系。巴塞爾協(xié)議Ⅲ中有關(guān)中央清算與非中央清算衍生品敞口的銀行資本處理的標(biāo)準(zhǔn)大部分都已完成。截至2014年4月，15個(gè)金融穩(wěn)定理事會(huì)成員已按標(biāo)準(zhǔn)落實(shí)了相關(guān)要求。各國分別提交的報(bào)告表示，他們將在2014年末或2015年初開始實(shí)施符合巴塞爾銀行業(yè)監(jiān)管協(xié)會(huì)與國際證券監(jiān)管組織聯(lián)合制定的保證金要求的監(jiān)管與立法，但在推動(dòng)場(chǎng)外衍生品電子平臺(tái)交易方面的改革進(jìn)展仍顯得緩慢。

　　目前，中國、歐盟、印度、韓國和新加坡的交易報(bào)告制度已開始生效。截至2014年一季度末，交易報(bào)告部分或完全生效的金融穩(wěn)定理事會(huì)成員已多達(dá)15個(gè)。截至2014年4月，25個(gè)交易數(shù)據(jù)庫已投入運(yùn)轉(zhuǎn)或計(jì)劃投入運(yùn)轉(zhuǎn)，數(shù)據(jù)庫覆蓋面在不斷擴(kuò)展。目前13個(gè)金融穩(wěn)定理事會(huì)成員都已至少有1個(gè)交易數(shù)據(jù)庫可用來接收交易報(bào)告，多于2013年8月時(shí)的10個(gè)。按照進(jìn)程，2014年底以前，所有理事會(huì)監(jiān)管轄區(qū)都將審議通過交易報(bào)告制度，或至少通過相關(guān)立法。

　　隨著交易報(bào)告庫的使用開始普遍，針對(duì)各國監(jiān)管當(dāng)局交易報(bào)告數(shù)據(jù)庫中的數(shù)據(jù)在使用過程中遇到的一些問題，各監(jiān)管當(dāng)局開始更為關(guān)注交易報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)范式的重要性。

　　凱恩斯會(huì)議上透露出來的信息還顯示，目前，關(guān)于中央清算對(duì)手方數(shù)據(jù)披露的準(zhǔn)則也在開發(fā)之中，這些準(zhǔn)則主要是解決何種量化數(shù)據(jù)需要披露，以使市場(chǎng)參與者和監(jiān)管當(dāng)局更好地了解風(fēng)險(xiǎn)以及C C Ps系統(tǒng)的重要性。另外關(guān)于C C Ps的壓力測(cè)試則剛剛展開。在經(jīng)過行業(yè)的廣泛討論后，這兩項(xiàng)工作成果最后都將成文并發(fā)布。

　　巨大障礙待除

　　G 20峰會(huì)提出的場(chǎng)外衍生品改革目標(biāo)有兩個(gè)：一是提高場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)透明度、降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)并且防控市場(chǎng)過度投機(jī)；二是打造一個(gè)更為普遍、可支撐全球經(jīng)濟(jì)增長的開放式全球性金融系統(tǒng)。而這兩方面顯然都存在著挑戰(zhàn)。

　　在第一個(gè)目標(biāo)方面，對(duì)場(chǎng)外衍生品進(jìn)行強(qiáng)制性中央清算，將其從場(chǎng)外交易清算轉(zhuǎn)為通過中央對(duì)手方進(jìn)行清算意味著中央對(duì)手方清算體系將變得更為龐大和復(fù)雜。對(duì)于監(jiān)管者而言，在降低了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)后，同樣意味著必須確保這一體系不給全球金融體系帶來新的風(fēng)險(xiǎn)。

　　對(duì)此，G 20凱恩斯會(huì)議上透露的信息顯示，金融穩(wěn)定理事會(huì)、支付和市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施委員會(huì)和國際證券監(jiān)管組織這三方在中央對(duì)手方清算的矯正方面作了共同努力。在經(jīng)過業(yè)內(nèi)廣泛咨詢后，今年10月中旬，金融穩(wěn)定理事會(huì)將公布C C Ps的決定準(zhǔn)則，支付和市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施委員會(huì)和國際證券監(jiān)管組織將發(fā)布C C Ps復(fù)原的指導(dǎo)方針，以保證在出現(xiàn)問題時(shí)，避免其在系統(tǒng)內(nèi)擴(kuò)散，并給整個(gè)系統(tǒng)帶來問題。

　　著有《全球風(fēng)控家---中央對(duì)手方清算》一書的英國作者彼得·諾曼日前在上海舉辦的“危機(jī)后的場(chǎng)外市場(chǎng)改革深化和機(jī)制創(chuàng)新”國際研討會(huì)上提醒說，中央對(duì)手方清算自身也不乏風(fēng)險(xiǎn)。這一機(jī)制將分散的信用風(fēng)險(xiǎn)集中于中央對(duì)手方，一旦其出現(xiàn)失敗就會(huì)造成更大的財(cái)務(wù)損失。因此，基于中央對(duì)手方和監(jiān)管者的利益，一定要避免出現(xiàn)倒閉。

　　年利達(dá)律師事務(wù)所的廖振璋也認(rèn)為，中央對(duì)手方清算使得清算所成為所有風(fēng)險(xiǎn)的最終歸集地，必須要有充足的資金做保證。

　　芝加哥聯(lián)儲(chǔ)銀行金融市場(chǎng)高級(jí)政策顧問約翰表示，C C Ps應(yīng)該管理好自己的違約可能，確保有充足的資金，確定資金的運(yùn)用順序，并且要有保證再融資的能力。由于C C Ps在各國有不同的定位，還需要有合適的官員激勵(lì)機(jī)制。

　　從第二個(gè)目標(biāo)看，鑒于場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)明顯的跨區(qū)域交易特征，眾多的監(jiān)管當(dāng)局和市場(chǎng)參與者帶來了如何確保監(jiān)管要求在各監(jiān)管轄區(qū)間能夠一致并且相互協(xié)調(diào)的問題。根據(jù)國際清算銀行關(guān)于利率衍生品成交額的統(tǒng)計(jì)，不同交易地點(diǎn)的的對(duì)手方達(dá)成的交易占全球交易總量的半數(shù)以上，跨境協(xié)調(diào)問題難以忽視。

　　目前被各監(jiān)管當(dāng)局確認(rèn)的跨境監(jiān)管問題，主要包括監(jiān)管轄區(qū)的監(jiān)管范圍劃分、監(jiān)管重疊與要求的不一致和協(xié)調(diào)問題。各國法律框架的不同是造成跨境監(jiān)管問題的主要原因。

　　很顯然，如果中央對(duì)手方不允許參與跨境交易，就不能履行作為直接清算會(huì)員的清算義務(wù)，或?yàn)槠淇蛻籼峁┣逅惴?wù)。政府允許境外的中央對(duì)手方在轄區(qū)內(nèi)為本國市場(chǎng)參與者提供清算服務(wù)是保持跨境交易市場(chǎng)活力的重要機(jī)制。

　　然而，各國所實(shí)施的規(guī)則目前存在大量差異。隨著場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的完善，中央清算對(duì)手方已經(jīng)可以為所有類別資產(chǎn)提供集中清算。不過，采用中央清算方式進(jìn)行場(chǎng)外衍生品清算的國家為數(shù)不多。其中歐美等規(guī)模較大、較為成熟的市場(chǎng)處于較為領(lǐng)先的地位。此前，金融穩(wěn)定理事會(huì)也主要反映了歐美的觀點(diǎn)。但即便是歐美自身，歐盟和美國在相互認(rèn)證方面的矛盾也仍未解決，討論仍在進(jìn)行。歐盟和美國需要在這方面進(jìn)行非常復(fù)雜的談判，如果談判不順利，將影響到場(chǎng)外衍生品集中清算改革的推進(jìn)。

　　對(duì)于場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的改革而言，全球市場(chǎng)監(jiān)管者越來越依賴于其他國家對(duì)司法權(quán)的管理。盡管許多進(jìn)展已經(jīng)取得，不過同樣不可忽略的是，仍可能存在大量改革措施的延期問題。此外，在滿足G 20的監(jiān)管要求過程中，一些交易活動(dòng)的重構(gòu)將導(dǎo)致市場(chǎng)參與者身處一個(gè)新的監(jiān)管環(huán)境，大范圍的重構(gòu)可進(jìn)一步增加交易和商業(yè)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性。這些都給跨境監(jiān)管帶來了新課題。

　　對(duì)此，在G 20凱恩斯會(huì)議上，領(lǐng)導(dǎo)人們也無法否認(rèn)衍生品帳戶下還有許多工作要做，其中包括相互認(rèn)證或等效替代合規(guī)安排。

　　歐盟理事會(huì)金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施小組主管帕特里克·皮爾森表示，各個(gè)市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)改革的方向是一致的，但不同市場(chǎng)會(huì)有很多區(qū)別，標(biāo)準(zhǔn)不可能完全統(tǒng)一，只能確定大的框架和原則，然后再在各個(gè)市場(chǎng)推行，可根據(jù)自身情況進(jìn)行調(diào)節(jié)。

　　此外，除了監(jiān)管規(guī)則的不同，彌補(bǔ)數(shù)據(jù)方面的差異成為一個(gè)問題。交易報(bào)告制度已經(jīng)在16個(gè)G 20的監(jiān)管轄區(qū)逐步生效，隨著交易報(bào)告庫的建立，處理的數(shù)據(jù)極其龐大，這對(duì)監(jiān)管當(dāng)局了解市場(chǎng)十分有益，不過交易報(bào)告庫的數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)影響了分析和加總。數(shù)據(jù)質(zhì)量、獲取途徑、數(shù)據(jù)加總和數(shù)據(jù)的實(shí)用性問題都成為各監(jiān)管當(dāng)局關(guān)注的問題。

　　由于監(jiān)管區(qū)以內(nèi)以及跨監(jiān)管區(qū)的交易數(shù)據(jù)庫的標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，因此在數(shù)據(jù)共享和獲取方面存在著法律障礙，這阻礙了某些跨境交易中對(duì)手方信息的匯報(bào)，也妨礙了監(jiān)管當(dāng)局直接獲取交易數(shù)據(jù)庫中的數(shù)據(jù)。對(duì)希望獲取并使用數(shù)據(jù)來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的監(jiān)管當(dāng)局來說，這些問題的影響更加明顯。市場(chǎng)調(diào)研同時(shí)還顯示，隨著越來越多的監(jiān)管轄區(qū)的立法生效，交易數(shù)據(jù)庫自身需要確保能妥善管理龐大的數(shù)據(jù)。